L’économie zombie (2) – L’hypothèse des marchés efficients

Je poursuis la série sur le livre Zombie Economics: How Dead Ideas Still Walk among Us (L’économie Zombie: comment les idées mortes se promènent encore parmi nous) de John Quiggin que j’ai commencée la semaine dernière avec La grande modération.

Le chapitre que j’aborde dans ce billet est structuré comme le précédent. L’auteur présente le contexte menant à une idée, puis le sujet et ses applications (sa naissance), ses effets sur la théorie économique et les politiques (sa vie), les faiblesses de l’idée et la façon dont elle a été contredite (sa mort), ses applications encore en cours (sa résurrection) et les idées qui pourraient avantageusement la remplacer (ses substituts).

Pour ce billet, je résumerai le deuxième chapitre qui porte l’hypothèse des marchés efficients, une application plus sophistiquée du concept de la main invisible…

Contexte

«[traduction] L’hypothèse des marchés efficients dit que les marchés financiers sont le meilleur guide possible pour connaître la valeur des actifs économiques et donc pour prendre des décisions concernant les investissements et la production. Cela exige non seulement que les marchés financiers fassent l’usage le plus efficace possible de l’information, mais qu’ils soient suffisamment développés pour qu’ils puissent tenir compte de toutes les sources économiques pertinentes de risque.»

Cette théorie est apparue vers la fin de la période keynésienne, les Trente glorieuses, peu après la rupture des accords de Bretton Woods, dans les années 1970. Elle s’applique principalement aux marchés financiers et est à la source des demandes de déréglementation de ce secteur et de retrait des contrôles des mouvements internationaux de capitaux, et de la croissance spectaculaire du secteur financier. Elle est finalement une des causes principales de la crise financière mondiale que nous vivons encore.

Sa naissance : du casino à la calculatrice

Même s’il a fait fortune sur les marchés financiers, Keynes fut un des économistes les plus acerbes dans ses commentaires sur leur performance. Ses critiques furent d’ailleurs parmi celles qui ont le plus influencé les gouvernements lorsqu’ils ont établi la réglementation des marchés financiers dans les années 1940, ont instauré le contrôle des mouvements de capitaux et ont créé des institutions publiques pour réagir aux défaillances du marché privé.

Ces initiatives ont permis d’éliminer les crises financières pendant des décennies, notamment grâce à la Loi Glass-Steagall qui, entre autres, interdisait aux banques de dépôt de posséder d’autres sociétés financières. L’hypothèse des marchés efficients a mis fin à cette période où «[traduction] le métier de banquier était une profession terne, mais sans danger».

On considérait à l’époque impossible de prévoir l’évolution des cours boursiers, entre autres en raison de l’irrationalité des investisseurs. Ni l’analyse de l’évolution passée d’un titre, ni les calculs les plus sophistiqués ne permettaient, selon la théorie de la marche aléatoire (random walk theory), de prévoir l’évolution d’un titre et même des indices boursiers. Cela n’empêchait pas les banques d’investissement de procéder à des «analyses techniques» qui n’ont jamais fonctionné, comme les clients des casinos ont toujours essayé de prévoir où la petite boule de la roulette allait arrêter.

Mais, Eugene Fama, qui a déjà appuyé la théorie de la marche aléatoire, a poussé l’hypothèse plus loin, en prétendant que l’information, interne et externe, circulant instantanément, les investisseurs réagissent correctement à cette information et les interprètent avec justesse. En conséquence, le prix des titres boursiers est toujours le prix juste (ils ne sont jamais sous-évalués ou surévalués) et ils évoluent en fonction des nouvelles informations obtenues. On voit bien que, lorsque nos prémisses sont fausses, on arrive presque toujours à une conclusion erronée…

Sa vie : Black-Scholes et bulles

Compte tenu de la grande quantité d’information contenue dans les prochaines sections, je devrai en sauter une bonne partie et n’en présenter que certains éléments essentiels.

– Le modèle Black-Scholes

Sans entrer dans les détails techniques, le modèle Black-Scholes, ou Black-Scholes-Merton, permettrait sous certaines hypothèses de faire de l’argent en négociant entre des options et les titres d’origine de ces options. Quiggin considère ce modèle paradoxal : selon l’hypothèse des marchés efficients sur laquelle il repose, le prix de tous les titres sont des prix justes. S’ils sont justes, comment peut-on faire de l’argent en misant sur le fait qu’ils ne le sont pas? Parce que justement ils ne le sont pas et que l’hypothèse des marchés efficients est fausse!

– Les bulles

Si on accepte l’hypothèse des marchés efficients, il ne peut exister de bulles («niveau de prix d’échanges sur un marché (…) très excessif par rapport à la valeur financière intrinsèque (ou fondamentale) des biens ou actifs échangés») sur les marchés financiers, car un prix juste ne peut pas être excessif, encore moins très excessif. Selon les tenants de cette hypothèse, si le prix d’un titre s’élevait au dessus de sa valeur, les investisseurs le vendraient et il reviendrait immédiatement à son juste prix. Or, des bulles durent souvent plusieurs années! Keynes disait d’ailleurs à ce propos «[traduction] Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable». Le problème est que, en effet, il est impossible de savoir quand elles éclateront. Quiggin montre que plein de riches investisseurs (et de moins riches) ont perdu des fortunes en spéculant sur le moment où des bulles éclateraient.

L’auteur donne de nombreux exemples de bulles durables, certaines anciennes, comme la crise de la tulipe hollandaise au XVIIème siècle, où le prix d’un bulbe se vendait «dix fois le salaire annuel d’un artisan spécialisé». Même si les promoteurs de l’hypothèse des marchés efficients ont prétendu que de telles bulles étaient impossibles au XXème siècle (et encore moins au XXIème), il n’en demeure pas moins qu’il y en a eu de nombreuses et que c’est une de ces bulles qui a causé la dernière crise.

Sa mort : la crise de 2008

Même si l’hypothèse des marchés efficients a commencé à être élaborée dans les années 1950 et 1960, ce n’est qu’après la déréglementation des mouvements de capitaux internationaux dans les années 1980 et des marchés financiers intérieurs des États-Unis dans les années 1990 qu’elle a pu se manifester pleinement et qu’on a pu obtenir des preuves de sa fausseté. Et l’accumulation de preuves n’a pas tardé… Le sauvetage coûteux du fonds de couverture («hedge fund», en anglais) Long Term Capital Management en 1998 à peine quatre ans après sa création (drôle de long terme!), l’éclatement de la bulle technologique en 2000, et bien d’autres crises en Asie, en Russie, en Argentine, au Mexique et ailleurs n’ont pas tardé à montrer l’ineptie de cette hypothèse.

L’auteur développe sur la bulle technologique, montrant par exemple l’évolution de la valeur boursière de sociétés n’ayant pourtant jamais généré le moindre profit. Par exemple, la fusion entre Time Warner et America Online (AOL) en 2000 a porté la valeur des actions d’AOL à plus de 100 milliards $. Lors de sa séparation d’avec Warner en 2009, la valeur estimée de AOL atteignait à peine 3,15 milliards $, soit environ 32 fois moins! Peut-on vraiment penser que le prix juste de cette société a vraiment déjà été de 100 milliards $? Ce scénario s’est observé pour bien d’autres sociétés, même si c’est avec un peu moins d’ampleur. Par exemple, l’indice du NASDAQ, bourse spécialisée en titres d’entreprise liées à la technologie, est passé de 800 au milieu des années 1990 à plus de 5000 en mars 2000, mettant moins d’un an avant de tomber sous les 2000 (voir ce graphique logarithmique). Il est actuellement à environ 3200. Peut-on penser que la valeur de ces titres a toujours été estimée au prix juste? Bien sûr que non!

Malgré ces preuves nombreuses et évidentes, il a fallu attendre la crise de 2008 pour que les gouvernements remettent en question l’hypothèse des marchés efficients. D’une part, les marchés financiers ont plaidé le cas isolé et de l’autre, la Réserve fédérale (FED) a contribué grandement à faire diminuer les effets de l’éclatement de cette bulle en diminuant les taux d’intérêts et … en créant une autre bulle, la bulle immobilière. Encore là, les marchés financiers ont nié l’existence d’une bulle. Quiggin explique qu’ils considéraient chacun des marchés immobiliers locaux, sans influence les uns sur les autres. Il était donc impossible, selon eux, que tous ces marchés connaissent en même temps une bulle et encore plus impossible que, même si certains de ces marchés connaissaient une bulle, elles éclatent toutes en même temps. C’est pourtant ce qui est arrivé… Et comme les banques avaient créé toutes sortes de véhicules financiers opaques et complexes qui furent achetés partout dans le monde, l’éclatement de la bulle a menacé tout le système financier mondial.

L’éclatement de cette bulle a, selon l’auteur, tué une fois pour toutes l’hypothèse des marchés efficients. D’une part, il s’agit de la plus grande crise financière depuis la Grande Dépression de 1929, tant par les sommes en jeu que par l’étendue géographique du désastre. D’autre part, cette crise est due uniquement au secteur financier, tandis que celle de 1929 était accompagnée des conséquences de l’après-guerre, des luttes pour la convertibilité de l’or et du protectionnisme résultant en une hausse des frais de douane. Dans le cas de la dernière crise, c’est tout le monde financier qui a contribué :

• les banques d’investissement ont pris des risques inconsidérés;
• les banquiers niaient l’existence d’une bulle;
• les agences de notation, gardiens de la sécurité des investissements, ont coté AAA des véhicules financiers de pacotille;
• la fraude d’acteurs pas suffisamment vérifiée, comme l’utilisation de chaines de Ponzi par Bernie Madoff et d’autres, a accentué le désastre;
• un autre mécanisme de sécurité, soit les firmes de comptables, a montré ses failles par la complicité avec certains de ces fraudeurs;
• la création de titres financiers n’ayant plus aucun lien avec l’économie réelle a encore accentué l’ampleur du désastre.

Sa résurrection : Chicago ressuscite le mort

Le zombie économique ultime est celui qui ne peut être réfuté. Pourtant, comme Karl Popper l’a bien montré, «[traduction] une théorie qui ne peut être réfutée par aucune preuve qu’on peut concevoir n’est pas vraiment une théorie». Lorsqu’on a montré que l’hypothèse des marchés efficients ne fonctionnait simplement pas, ses partisans ont simplement changé sa définition de façon à ce qu’elle ne puisse plus être réfutée.

Ils prétendaient que si une bulle pouvait exister, on pourrait faire de gros profits en misant sur son éclatement. Sauf que si tout le monde le fait, il n’y aura plus de bulle. Donc les bulles n’existent pas et l’hypothèse des marchés efficients fonctionne! Il s’agit bien sûr d’un raisonnement circulaire qui part avec le postulat que leur hypothèse est vraie et que, en conséquence, leur hypothèse est vraie!

Ses substituts : L’État et le marché

Les marchés financiers sont nécessaires, mais cela ne veut pas dire qu’on doive les laisser fonctionner sans encadrement et que les prix qu’ils établissent sont justes. La meilleure solution pour éliminer les risques de crises est de séparer les fonctions de ces marchés. Laissons la spéculation financée avec des fonds appartenant aux investisseurs fonctionner seule, mais en refusant de les rembourser en cas d’échec. Par contre, assurons-nous de bien réglementer les fonctions du système financier qui sont socialement nécessaires, quitte même à les nationaliser, partiellement ou entièrement.

L’auteur détaille bien sûr ses propositions, mais je laisse au lecteur une raison de lire ce livre!

Et alors…

Je reste toujours éberlué devant les théories économiques qui marchent si bien sur le papier et si mal dans la réalité. Le problème n’est pas de développer des modèles du genre. Il peuvent être pratiques pour mieux comprendre les relations entre divers facteurs. Le problème est de penser que ces modèles sont la réalité ou, pire encore, de vouloir remodeler la réalité pour qu’elle corresponde aux modèles. Et c’est cependant ce que font bien trop d’économistes, probablement la majorité.