La paye des pdg et leur performance

Robert Reich est un économiste qu’il vaut vraiment la peine de suivre, aussi bien sur son blogue que sur sa page Facebook. En plus des excellentes analyses qu’il produit, il met souvent la main sur des nouvelles dont personne d’autre ne parle (enfin, ici!). Encore la semaine dernière (ou celle d’avant), il a publié un statut menant à un article récent commentant une étude datant du début 2013…

Cette étude (téléchargeable ici) de Michael J. Cooper de l’University of Utah, Huseyin Gulen de la Purdue University, et P. Raghavendra Rau de l’University of Cambridge était intitulée Performance for Pay? The Relation Between CEO Incentive Compensation and Future Stock Price Performance (Payés selon leur performance? La relation entre la rémunération d’incitation des pdg et l’évolution de la valeur des actions).

Le contenu

«[Traduction] Au cours des deux dernières décennies, la littérature académique sur la théorie de l’agence et la rémunération des dirigeants a fait valoir que la rémunération du pdg doit être alignée sur la performance des entreprises»

Ainsi commence cette étude. On se rappellera que Thomas Piketty, dans son livre Le capital au XXIème siècle, comme j’en ai parlé dans ce billet, ridiculisait le supposé lien que la théorie de la productivité marginale a toujours fait entre la productivité et les super salaires des pdg en montrant que leur salaire vient bien plus du copinage entre les pdg et les membres des comités de rémunération qui établissent leur salaires qu’avec leur productivité qui est, de toute façon, impossible à calculer.

Les auteurs de l’étude, eux, procèdent tout autrement. Ils partent de l’hypothèse des marchés efficients (que John Quiggin considère comme une idée zombie…) qui prétend que la rémunération incitative aux pdg (options, formes de rémunération à long terme, etc.) est liée au rendement des actions d’une entreprise. Ils constatent que, étrangement, il y a peu d’études qui ont porté sur le sujet. Cela dit, ils observent que les études qui datent le plus (des années 1970 à 1990) confirment la théorie, mais que les études les plus récentes semblent plutôt la contredire.

Pour leur étude, les auteurs ont pu disposer des données les plus complètes jamais utilisées pour ce genre d’études, soit celles des 1500 plus grandes entreprises inscrites à la bourse, et ce, de 1994 à 2011. Avec ces 27 000 données, ils peuvent analyser cette question bien plus finement qu’aucune étude antérieure n’a pu se le permettre.

Résultats

Dans l’ensemble, les entreprises qui ont eu les meilleurs rendements de leurs actions au cours des trois dernières années offrent plus souvent des rémunérations incitatives élevées à leur pdg. Par contre, les actions des 10 % des entreprises qui offrent les rémunérations incitatives les plus élevées à leur pdg ont au cours des trois années suivantes présenté des résultats entre 8 % et 10 % (selon la méthode de calcul) inférieurs aux actions des 10 % des entreprises qui offrent les rémunérations incitatives les plus basses!

Les auteurs ne se contentent pas d’observer ces résultats étonnants, (enfin, étonnants dans le sens de contraires à la théorie zombie…) mais se demandent quels facteurs peuvent les expliquer. Ils en arrivent à la conclusion que ces résultats s’expliquent principalement par le fait que les pdg bénéficiant des rémunérations incitatives les plus élevées deviennent trop confiants et prennent beaucoup plus de risques que les autres. Je dois avouer que j’étais un peu sceptique face à cette hypothèse quand je l’ai lue dans l’article, mais la démonstration de l’étude est plus que convaincante.

Les auteurs ont en effet montré que ces pdg se mettent à investir davantage que les autres (en proportion avec la taille de l’entreprise qu’ils dirigent) et à procéder à plus de fusions-acquisitions. Pire, les résultats de ces fusions-acquisitions sont moins profitables que celles réalisées par les entreprises dont les pdg reçoivent des rémunérations incitatives inférieures. Finalement, parmi les entreprises dont les pdg reçoivent les rémunérations incitatives les plus élevés, ce sont celles qui ont fait le plus d’investissements et de fusions-acquisitions qui ont eu les plus gros reculs de la valeur de leurs actions les trois années suivantes. Dans l’article, les auteurs ajoutent que ces pdg ont plus de pouvoir d’influence dans leurs conseils d’administration, font face à moins de résistance et, de toute façon, en tiennent moins compte! Tout cela réuni, l’hypothèse des auteurs semble tout à fait crédible…

Je rappelle que l’échantillon était d’environ 1500 entreprises, donc que le premier décile utilisé par les auteurs était formé de 150 entreprises par année et que, comme la série s’étend de 1994 à 2011, ils ont pu observer des résultats trois ans plus tard pendant 15 ans (de 1997 à 2011), pour un total de 2250 observations. Il est donc à peu près impossible que les différences marquées qu’ils ont observées soient dues au seul hasard!

Et alors…

Aussi convaincante que soit l’étude, je me suis demandé si le fait que les entreprises qui offrent les rémunérations incitatives les plus élevées ont eu les augmentations les plus fortes dans les années précédentes ne pourrait pas être un facteur influençant les rendements des années suivantes. En effet, il n’est pas rare qu’après une forte poussée à la hausse, la valeur des actions d’une entreprise diminue. Malheureusement, même si les auteurs ont procédé à de nombreux tests sur d’autres hypothèses (qui se sont révélés négatifs), ils n’ont pas examiné mon hypothèse.

Cela dit, les résultats sont tellement robustes (il ne s’agit pas de quelques anecdotes du genre Enron, WorldCom ou Xerox) que leur conclusion sur l’excès de confiance de ces pdg joue sûrement un rôle prépondérant dans ces résultats. Mais, surtout, ces résultats montrent que les revenus indécents de ces pdg et surtout le mode de rémunération par incitatif n’ont aucune des qualités que les théoriciens néolibéraux leur prêtent, bien au contraire!